专访浙商证券首席经济学家李超：2023年峰回路转 四大不确定因素逐渐走向确定

全球正在经历百年未有之大变局，2023年大的不确定因素会逐渐会走向确定性，市场形成峰回路转的一个格局。

文／李珍 金砖财经《中国房产金融》副主编

2022年以来，疫情反复及美联储加息叠加外部地缘冲突影响，我国经济面临下行压力，宏观经济也面临诸多不确定。

面临百年未有之大变局，2023年我国宏观经济如何迎接疫情进一步放松之后的挑战，财政政策、货币政策等一系列稳增长政策如何开局，“三支箭”之后房地产市场走势如何谱写，全球地缘格局和美元加息溢出效应下，全球资本市场未来如何演化。

针对上述市场焦点、热点，浙商证券首席经济学家李超接受了《金砖财经》独家专访。李超表示，从中长期来看，国际政治经济格局变幻莫测，但国内疫情、房地产、地缘政治、海外流动性这四大不确定因素，有望在明年一季度逐渐走向确定性。

针对当前市场焦点——2023年房地产市场如何“转向”，李超认为房地产行业“三支箭”先后发出，有效提振市场信心，一系列地产支持措施可以有效推动停工楼盘复工。预计2023年楼市需求侧的组合拳将继续发力，进一步发挥实际效果并带动地产投资上行，地产中长期规划可能在2023年落地并进一步明确市场预期，房地产行业有望在新的一年迎来转机。

《金砖财经》：今年以来，我国经济叠加疫情及外部因素影响，宏观经济经受巨大压力，您如何看待当前我国经济面临的内外部挑战？

李超：全球正在经历百年未有之大变局，2022年以来我国经济面临了不少超预期因素影响，宏观面临四大不确定性，国内挑战来源于疫情反复与地产调控，国际挑战是俄乌冲突与流动性紧缩。以上不确定性都有望在明年两会后迎来拐点和转机，权益市场有望在二季度进入慢牛通道。宏观四大不确定性因素：

其一，疫情方面，伴随联合国定义“大流行”结束，海外疫情管控将进一步放松，我国的疫情防控体系也将进一步优化，疫情对国内经济的扰动将逐步淡化。

其二，房地产方面，预计地产中长期规划将在2023年两会后出台，地产政策及市场预期将进一步明朗、明确，伴随停工停贷的逐步改善和需求侧组合拳的配合，2022年经济的最大拖累项地产投资将企稳回升。

其三，地缘政治方面，预计2022年冬季来临后俄乌战局将逐步进入动态均衡阶段，战事不确定性下降。

第四，海外流动性方面，在经历欧债压力风险出清后，金融稳定的压力和美国通胀的回落驱动美联储在2023年Q2给出更为明确的政策转向信号，海外流动性紧缩的最大不确定因素将转向并趋于宽松。

万里风云、峰回路转，综合考虑海内外不确定性因素的拐点，我们认为2023年两会前后市场预期将迎来转折，权益市场将在Q2起进入慢牛通道。

《金砖财经》：面对国内外复杂形势，有关部门相继出台多项稳增长政策，为经济平稳健康运行保驾护航，您如何观察中国经济增长的韧性？

李超：观察中国经济增长的韧性既要着眼当前，也要放眼未来。一方面，着眼当前带来经济下行压力的主要矛盾，主要是地产、疫情的边际变化，以及逆周期政策基建发力；另一方面，放眼未来把握我国经济高质量发展转型、统筹发展与安全的重要方向，主要是制造业强链补链和产业基础再造（产业新能源化和产业智能化）。

短期来看，地产不振、疫情反复导致经济下行压力较大，地产“三支箭”、疫情防控“二十条”等政策不断优化落地，其政策效果可从相关领域的高频数据进行观察，例如商品房销售、土地成交、地产链上游产业开工率等数据。基建作为传统的逆周期调节变量，在当前准财政替代财政发力的背景下，有望实现基建投资稳步增长，可通过重大项目的开工、挖机开工、实物工作量等变量来观察其强度。

中长期来看，制造业投资是当前及未来对我国经济韧性的重要支撑，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支，可通过工业用地、卷螺差、金银比等数据进行观察。

《金砖财经》：央行前不久进行今年第二次降准，稳增长信号明确，在您来看2023年货币政策的调整空间多大？您如何预期？

李超：近期疫情多点散发、形势严峻，我们认为央行年内第二次降准重在稳增长，保就业，及稳预期。从宏观因素面临压力来看，相比需求收缩、供给冲击这两重压力，预期转弱风险尤甚，扭转预期需要持续的宽松操作，尤其是2022年11月上半月央行流动性边际收紧的情况下，本次降准也有助于缓解经济部门的悲观预期。

我们判断当前货币政策处于首要目标在稳增长、保就业、金融稳定、汇率及国际收支间高频切换状态，政策基调在稳健略宽松及稳健中性间灵活切换，该状态预计持续至2023年一季度。

其一，稳增长保就业仍需密切关注。其二，从金融稳定角度，关注防止资金空转及机构大规模加杠杆。其三，汇率及国际收支的重要性有所提高。现代中央银行制度框架下，我国货币政策最终目标简化为四项：币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡。“币值稳定”替代“物价稳定”，即新增了对“汇率稳定”的考量。

综上，梳理2023年全年货币政策空间，预计一季度货币政策仍处于首要目标高频切换阶段，提示一季度货币政策仍有保就业诉求，且1月由于春节错月可能导致的社融增速大幅回落，其存在较大概率降至10%下方，届时不排除央行采取定向降准等结构性宽松工具。二季度起，经济形势趋稳、汇率贬值压力及国际收支失衡风险也将有所缓解，货币政策首要目标缺失，政策基调转变为稳健灵活适度。全年看，2023年货币政策宽松幅度将较2022年边际收敛，工具以结构性调控为主，侧重定向引导、精准滴灌。

《金砖财经》：为应对经济下行和疫情等因素影响，2022年财政政策加大支持，2023年会有哪些改变？政策调整力度如何？对于经济向好回温带来提振作用。

李超：财政政策不急转向，积极有为继续发力。2023年三重压力仍存，预计财政政策将延续积极有为态势，强调政策力度不急转向，保持稳定性和连续性。

预计2023年广义支出规模将达到接近40万亿元，与2022年较为接近，其中一般公共预算支出超过27亿元；预计政府性基金支出规模接近13万亿元，2023年土地出让收入可能较2022年适当修复，减少拖累，新增专项债规模至少不低于2022年3.65万亿水平，参考2022年经验，部分准财政工具可能会逐步常态化使用，以帮助地方政府满足自身事权及支出责任。

支出结构来看，预计2023年支出结构与2020至2022年三年较为接近，布局长远、兼顾当下：1）疫情防控与稳就业压力仍存，预计财政支出仍将较为重视社保就业与卫生健康支出；2）服务于“十四五”规划高质量增长要求，二十大明确提出的“建成现代化经济体系以及中长期目标，预计财政支出在科教文卫、交通运输、城乡社区等领域加大支持；3）当前外部环境挑战加剧，二十大强调“统筹发展与安全，以新安全格局保障新发展格局”，预计公共安全支出、外交与国防支出可能进一步提升、支出占比有所提高。

《金砖财经》：从10月份数据来看，社消零同比增速再度由正转负，制造业投资与房地产投资同比增速双双下降，进出口增速双双由正转负，制造业与服务业PMI均低于50这一荣枯线。您怎么看当前投资、出口、消费面临的压力，您认为2023年数据如何进一步改善？

李超：从投资端看，预计2023年将延续稳定增长态势，预计2023年固定资产投资（不含农户）同比增速有望实现7.4%。整体来看，制造业资本开支将主要集中在中上游一系列短板领域，强链补链和产业基础再造是把握制造业投资的两条主线，国防军费开支的增加同样会拉动制造业投资。

从出口端看，展望2023年，海外从滞胀到衰退，我国供给优势奠定出口韧性。外需走弱对出口产生向下压力，但考虑供给优势对2023年出口并不悲观，供给优势来源于两大方面，其一，疫后三年我国强大的供应链产业链优势已经显现，我国强大的供给能力是出口保持韧性的重要来源；其二，我国相对供给优势也来源于海外供给的低迷。

从消费端看，三年来疫情不断反复，形势严峻时静态管理等防控举措加强，社零随疫情反复呈波动态势。2023年消费的改善主要关注疫情防控政策，在防疫政策不断优化下，消费场景有望逐渐活跃、居民就业形势好转，消费数据不断改善。同时政府不断推动促消费政策来提振市场、促进消费潜力释放，是消费加快恢复的重要支撑。

《金砖财经》：从当前全球地缘格局和美元加息溢出效应下，在您看来全球资本市场未来如何演化？

李超：美元方面，预计将保持前高后低走势，在欧债压力的冲击下，2023年Q1美元仍有进一步冲高空间，最高点可能触及120；Q2起伴随欧债压力风险的释放以及美联储货币政策转松预期，美元指数可能趋于下行，但全年欧洲债务压力难以根本性缓解制约了美元整体水平仍处高位，年末预计美元指数仍将位于100以上。

美股方面，预计2023年将有较好表现。Q1仍需警惕欧债潜在压力等全球系统性金融风险对风险偏好的冲击，美股可能有较为明显的震荡。Q2起，上行趋势将进一步明确。从盈利端来看，美国经济自Q2起逐步企稳，EPS将不再有明显的下修压力；从估值端来看，Q2货币政策的潜在拐点带动利率下行将对估值端形成利好，纳斯达克可能有更为明显的相对收益。

黄金方面，全年来看具有较高的配置价值，一季度欧债的潜在压力将利多黄金，主要源于避险逻辑。二季度起美联储宽松预期驱动实际利率回落，也将对黄金行程利多，我们认为伦敦金将在2023年再次挑战2070的前高位。

《金砖财经》：在市场进入弱修复的背景下，展望2023年，从资产配置角度来看您有什么建议？

李超：展望2023年，随着疫情防控政策的逐步优化以及地缘政治博弈达到新稳态，市场风险偏好有望提升，流动性合理充裕叠加信心修复带来的增量资金也将对资产价格形成有利支撑。

从权益市场看，预计A股更多表现为结构性牛市行情。一方面，防疫方案优化后跨区域人流的恢复将为出行产业链带来困境反转的投资机会，相对看好航空、机场、酒店、餐饮、旅游等行业。另一方面，在供给短缺和内循环补短板的背景下，持续看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和产业基础再造（新能源化与智能化）的阿尔法收益机会。

从固收市场看，预计2023年固定收益类资产价格窄幅波动，信用违约概率较低，信用利差总体处于收窄区间。我们判断货币政策将延续总量略宽松基调，收缩型政策在2023年出台的概率较低，叠加后续名义GDP先上后下的趋势，10年期国债收益率预计在二季度达到高点2.9%，此后10年期国债收益率在2.6%-2.9%区间震荡。

从大宗商品看，在先立后破的产业政策原则下难有系统性机会，部分农产品和原油可能有阶段性表现。大豆、玉米、糖等局部农产品受拉尼娜现象以及极端气候影响价格仍有上行空间。原油价格预计2023年高位震荡，节奏上呈现前高后低走势，尤其是一季度仍有上行空间，冬季供暖、用电高峰有望进一步提升天然气需求。基本金属方面，预计在全球总需求放缓的背景下震荡下行，部分发达经济体有惯性进入衰退的风险，但库存继续大幅去化的可能性在降低，甚至将出现一定程度的累库。

《金砖财经》：近期，房地产行业“三支箭”政策的出台，背后有何深意？对房地产市场意味着什么？

李超：近期地产支持政策频发，我们认为：“保项目”仍是当前地产政策的重心所在；“保主体”主要针对部分核心民营龙头地产主体开展，目的在于防风险。当前一系列地产支持措施可以有效推动停工楼盘复工，8月以来竣工数据的回暖也证明了纾困政策卓有成效，未来仍需耐心等待市场预期的扭转。

一是“第一支箭”，发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》支持地产企业融资。新16条可以有效改善当前市场预期和地产企业现金流压力，但整体文件导向仍有较为明显的“保项目痕迹”。

二是金融机构落实新16条要求与房企敲定授信意向合作，部分核心民企获得授信但实际效果仍取决于信贷实际投放情况。

三是“第二支箭”，交易商协会在人民银行支持下继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），当前惠及民企主体与前文的授信意向主体基本重合。

四是“第三支箭”，近期证监会决定在股权融资方面针对地产企业调整优化5项措施，“保交楼”和“保民生”仍是重点。一方面恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，但募集资金用于存量涉房项目和支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等，不能用于拿地拍地、开发新楼盘等。另一方面恢复上市房企和涉房上市公司再融资，该项政策的重心在于“引导募集资金用于政策支持的房地产业务，包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目，经济适用房、棚户区改造或旧城改造拆迁安置住房建设”。

《金砖财经》：疫情防控和房地产收紧的政策，导致今年房地产市场投资、销售出现明显下探，下一轮还有哪些刺激政策会推出？明年房地产市场的走势如何？

李超：预计2023年全年地产投资增速1.4%。全年地产投资的渐进修复一是源于停工停贷项目的渐进修复，二是源于需求侧政策进一步发挥实际效果并带动地产投资上行，三是源于基数效应，四是源于地产中长期规划可能在2023年落地并进一步明确市场预期。

预计2023年楼市需求侧的组合拳将继续发力。一是存量政策在居民预期改善背景下政策可以发挥更好效果。保交楼的稳步推进改善停工状况也有助于修复市场预期，当前既有的需求侧政策可以发挥更大的作用（尤其是以930个税退税激励新政为代表的政策）。二是预计2023年在地产需求端仍有增量政策。一方面部分存量到期政策可续期，如2022年9月人民银行银保监会发布通知，对于2022年6-8月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市，在2022年底前阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限，到期后可能在2023年进行展期。另一方面新增政策依然可期如棚改货币化，伴随央行于预计2022年9月重启PSL（9月新增1082亿余额），除了可能用于保交楼以外，棚改货币化也可能成为潜在投向，考虑到当前三、四线城市房市仍有明显压力，未来可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。销售的改善有助于改善现金流并提振房企信心。