探究黑石暴雷的背后——地缘政治博弈下的周期之困

其实早在2022年10月份，黑石旗下房地产信托基金（BREIT，属于开放式私募REIT，按月分红，每月可进行申赎）就遭投资人挤兑，当月月申赎额度高达18亿美元（占净值的2.7％，超2%上限），为避免恐慌，出现进一步挤兑，黑石全部批准；到了11月申请赎回者再次大幅增加，黑石无奈只批准了13亿美元（占当月赎回申请总额30亿的43％）；12月黑石批准赎回的仅有0.3％，于是2023年1月，申赎金额进一步增长到53亿美元，黑石仅批准赎回13亿元（占比24.5%）。

为应对投资人连续大额赎回，黑石被迫紧急出售资产以套取现金。2022年12月2日，黑石以12.7亿美元出售美高梅大酒店和曼德勒海湾度假村的49.9％股份；2023年1月24日，出售旗下公司50％股份给印度最大地产投资信托公司Embassy Office Parks，价值4.8亿美元；1月25日，2.4亿欧元出售巴塞罗那的建筑；1月29日，4亿英镑出售伦敦圣凯瑟琳码头。连续多笔交易，总回收资金约23.9亿美元，但仍不足以应对投资人的赎回需求，黑石又以年化收益11.25％为代价向加州大学获取了40亿美元的筹资。

在黑石收购地产公司Sponda Oly时，它将芬兰的几十栋商业楼盘攒到一起作为抵押物向客户出售CMBS融资（类固收产品，其基本收益和基础利率相关）。在2018年，这是合情合理的一笔投资，对黑石和投资人来说风险都不大；但出乎预料的是俄乌战争爆发，芬兰受俄乌战争影响房市惨淡，空置率上升，租金收益大幅下滑，房屋流动性萎缩资产难以脱手，加上美联储持续加息，按照产品合同约定之前CMBS融资需要支付给客户的基础收益持续上升。

收入减少，而必须的成本支出却增加了，最终导致黑石从这些物业项目得来的租金远远不能覆盖其向投资者的承诺，无法兑付该CMBS组合中的次级债券，并受困于行业的下行周期。毫无疑问，黑石的商业模式在2008年以来的过去十五年中是成功的，无往而不利，但正所谓“盈亏同源，福兮祸所依”——成就黑石“地产王中王”的投资策略，并非永远有效，在特定情况下，也可能毁了黑石。

当我们跳出黑石本身这个狭小的个体视角，从不动产行业和全球宏观经济的高度俯瞰整个事件的始末——一个更加宏大的地缘政治博弈场景和滚滚向前时代潮流就会展现在我们面前，个体（人或企业）的悲喜总是和时代的步伐紧密相连。

从黑石的角度，CMBS违约必定是一件坏事（有损信誉），2亿美元的资金缺口和黑石的规模相比不过是九牛一毛（约占总资产的万分之二），从其他任何一个地方稍微腾挪一下也就解决了，为何黑石仍然选择了违约并释放出了这种不利信息？其背后是黑石目前所面临的十分恶劣的宏观经济环境和其所在不动产市场的流动性衰退。

美联储自2022年3月以来，连续九次累计加息475BP，其中四次加息75BP；欧央行自2022年7月以来，六次累计加息350BP，其中两次加息75bp。目前，美国30年期抵押贷款平均长期利率为6.6％，尽管较2月有所回落，但仍处高位（要知道美国GDP增速在2022年是2.1%，预期2023年0.4%）。

一方面，高息政府债券的投放会对私募债形成挤出效应。在高利率环境下，房地产企业不愿承担过高的融资成本，CMBS发行量骤减。尽管美联储强势加息和缩表，但通胀并未完全消除，美债的需求上升，市场上的流动性逐步减少，作为私募机构的黑石所发放的信贷产品只会成本越来越高，需求越来越少（当美国国债收益率超过5%，5-6%的私募债必然必然无人问津）。

另一方面，美联储大幅加息，房贷利率大幅上升，市场对房贷的需求明显下降，房价自然开始回落，进入下行周期。此时，黑石所持有的大量不动产，按照市场法，公允价值会大幅缩水，黑石资产萎缩，导致负债率上升，限制了进一步融资。与此同时，不动产价格下跌，会拉低租金和资产处置的收益，也就是说黑石的收入也在同步下滑。据市场公开数据显示，2022年虽然远程工作的比例相对2020年有所下降，但仍有三分之一的人选择远程办公，这意味着欧美市场对办公楼的需求近乎下滑了30%。

戴德梁行的数据也显示，2022年第四季度芬兰首都赫尔辛基13个主要办公区域的空置率为12.6％，较上一季度增加了0.4个百分点，2023年将继续增加；而美国的办公楼空置率将会由2019年的12％到2030年的18％。收入和利润的萎缩，又会进一步降低黑石的流动性和兑付能力。这样，黑石就会陷入一个极速向下的漩涡（资产和收入大幅缩水，成本和支付需求大幅上升，流动性逐渐枯竭），只有等到市场信心修复方能停止。

目前来看，市场信心的修复还遥遥无期。目前，美联储已经陷入“控通胀、防止经济衰退、避免金融业系统性危机”的不可能三角（3个目标相互矛盾，不可能同时实现）。如果美联储继续加息，或者对目前美国银行业流动性危机的应对不当，危机会继续蔓延至商业地产，将引爆新一轮系统性金融危机。此前的赎回受限，会进一步打击投资者对市场的信心，投资者避险情绪上升；而且越是往后，赎回的压力也会越大（赎回晚了可能就血本无归），挤兑会越演越烈。

图表5：美联储陷入不可能三角

事实上，黑石暴雷在当下美国市场并非个例——加息导致资产负债表恶化、远程办公导致商业地产空置率上升是整个欧美不动产行业面临的共同问题，暴雷事件也是此起彼伏。2023年2月美国太平洋投资管理公司（PIMCO）旗下的哥伦比亚不动产信托公司违约，涉及金额高达17.2亿美元；2月Brookfield Asset Management违约，涉及金额超过7.5亿美元。此前，CMBS在美国十分流行，基本可以占商业地产再融资的30%，但是由于美联储激进的加息措施，导致CMBS成本过高，发行量急剧下降——截止2023年2月中旬，美国CMBS发行规模仅有42.7亿美元，同比下降85%。以往黑石可以通过CMBS的借新还旧，来确保流动性避免违约，但现在CMBS发行市场极速冷冻，黑石集团只能靠处置资产来拆东补西。

目前，美国30年房贷利率已经飙升至6.65%，直逼前期高点7%。高利率直接压制了美国房地产市场成交量，过去一段时间美国购房抵押贷款申请量同比下降了7成，成交量同比下降了4成。以此同时，美国房地产价格开始大跌：美国热门城市的房地产价格在1月份罕见地出现了两位数的下跌——公开数据显示，1月份旧金山湾区的房价中位数环比下跌8%，同比下跌17%，自1年前2022年3月的高点累计下跌35%（和2008年次贷危机期间的跌幅相当）。虽然黑石手里有很多优质资产，但如果不大幅折，在当前情况下愿意接盘的可能少之又少。

过去几十年，在低利率宽松货币政策环境下，黑石以专业和创新为基石，在多个业务领域取得了巨大的成功，一跃成为全球顶级私募股权和不动产投资巨头。在众多资产管理公司中，黑石非常擅长把握特殊机遇，在市场震荡期进行逆势抄底，无往而不利。黑石通过买入“问题”资产，运用财务杠杆和其修复能力，通过一段时间的运营获取期间收益，待市场回暖，择机分拆上市或整体出售。黑石这种“买入-修复-卖出”的模式，在过去一直很成功，但目前其赖以生存的外部环境发生了剧烈的变化：

一方面，中美贸易战，极大地破坏了全球供应链的持续稳定，杀敌一千自损八百，美西方经济同样因为贸易战而受损。美欧等科技公司原本可以在中国这个巨大的市场薅羊毛，但因为贸易战，因为科技封锁，在中美“硬脱钩”的趋势下，越来越不现实。科技公司的疲弱，直接导致对商办类不动产需求的下降和债务危机的爆发，黑石暴雷，硅谷银行破产顺理成章。

另一方面，突发疫情让更多企业选择居家办公，让美联储选择放水以维持经济，但过去两年所掩盖的问题，并没有随时间的推移而消失，反而更加严重。货币超发加上供应链断裂，恶性通胀随之而来，持续加息导致美欧不动产行业摇摇欲坠。第三，俄乌战争的爆发，加剧了这一进程。俄乌战争爆发之后，德国，法国，英国，芬兰，瑞典等地的不动产价格，纷纷下跌。

与国内不同，美国商业地产贷款风险敞口主要集中在中小银行，一旦商业房地产出现集中违约，中小银行资产负债表将进一步恶化，陷入恶性循环的漩涡；但我们也有理由相信，雷曼时刻不会重演：首先，美国不动产市场整体并不存在债务违约集中爆发的可能，目前其整体贷款坏账率仍不足1%。其次，2008年金融危机以来，各国监管机构不同程度上升级了风险管理措施，对金融市场冲击的抵御能力更完备。第三，目前并无迹象表明美国经济会陷入深度衰退。

尽管我们不认为雷曼时刻会重现，但地产作为“周期之母”，地产泡沫的破裂往往意味着更大的危机；例如1991年，日本房地产市场泡沫破裂，日本经济失去了30年；2008年美国爆发次贷危机，背后正是美国房地产泡沫的破裂；1929年的经济大萧条，1997年亚洲金融风暴的背后均有地产危机的身影。历史不会简单重演，但会有惊人的相似。

过去美联储面对山呼海啸般的危机，往往不是主动刺破泡沫，而是通过一系列复杂的货币金融政策，来拖延Minsky时刻的到来（美国经济学家海曼·明斯基认为经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。Minsky时刻，即资产价格崩溃的时刻）。输血维持泡沫的疗法，虽然可以避免危机立刻爆发的最坏结果，但债务无法出清，泡沫还在不断膨胀，总有一天会破裂，进而引发不可调和的矛盾，“战争”可能是最终选项。因此，一味追求泡沫的维持和延续，并非是最佳选择——过度虚假繁荣的结局可能是自我毁灭！

和美国形成鲜明对照的是日本上世纪80-90年代经济泡沫，其管理当局选择“主动”挤压资本泡沫，加速债务出清，其结果是廉价资本消失，主体信用急剧萎缩，之后就是“失去的三十年”。虽然泡沫终究不可持续，但不动产行业泡沫的顶点往往也是制造业和科技发展的巅峰。新技术和新模式，依赖于市场流动性和低廉的融资成本的支持。不动产天然具备优质抵押品的属性，通过不动产抵押可以降低融资成本，在社会信用体其中有其不可替代的作用。

两相对照之下，美国方案（延缓泡沫破裂）和日本方案（主动刺破泡沫），各有其历史特殊性和无法回避的巨大弊端。以黑石暴雷事件为思考起点，结合中国当下的不动产市场现状和债务问题，我们认为中国应该摒弃照抄照搬的思维定势，放弃非此即彼的二元对立思维，走出一条“维持适度泡沫，大力转型创新”的中间道路。

首先，应理性认识泡沫的本质意义——合理范围内的泡沫并非洪水猛兽。任何高景气度的行业，在高速发展的同时往往和泡沫相伴而生，如影随形。在行业高景气度所处的阶段，泡沫的另一层含义就是行业内信用好容易获取资本，且融资成本低；而以低成本获取大量资本，是任何产业发展创新的重要推动力。因此，泡沫本身并不可怕，正是科技泡沫成就了美国一大批高科技公司，正是一定程度的地产周期性泡沫成就了黑石这样的PE巨头。历史经验表明，“主动”挤泡沫，未必能够降低泡沫破裂所带来的损害，相反合理利用泡沫，引导资本进入正确的产业方向，反而能够创造更大的价值。

最后，极端情况下，主管部门应摒弃常规思维，积极参与救市，成为市场最后的借款人。以中国目前不动产行业现状来看，中国多数家庭的主要抵押资产和借贷，就是不动产及其贷款。中国不动产市场和众多新中产，根本无法承受30%及以上的资产价值下跌，因此不动产市场根本不存在救或者不救的选择题，只存在如何救的思考题。截止目前，美国金融体系内部的违约风险仍在蔓延，其最终会如何演变也很难预测，但我们认为，在极端情况下（爆发新的全球性危机事件），主管部门应积极通过资产回购等方式，向市场注入流动性，稳定资产价格，减少外部冲击所带来的损失。