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他们开始贷款向LP还钱

时间:2024-06-26 16:48
“今年大家都忙着退出,搞DPI。”最近与一位VC投资人朋友交流时,他忍不住吐诉,项目再没有退出,就要给LP写检讨了。

作者 I 周佳丽
报道 I 投资界PEdaily
 
《金融时报》援引知情人士报道称,全球最大的私募股权公司之一Vista Equity Partners正在为最新旗舰基金筹集高达200亿美元的资金。期间,这家执掌1000亿美元的PE巨头聘请了高盛为其投资组合资产安排一笔15亿美元的贷款,专业名词叫资产净值贷款(NAV Credit)。
 
据知情人士透露,这笔资金中的一部分将用于偿还LP。说得更直白些,PE开始贷款向LP返还现金。
 
可能你还是第一次听说这样的募资形式,但这在海外私募股权市场已经不是个例。早在2021年末,孙正义执掌的软银愿景基金二期就曾以旗下的投资组合作为抵押,从阿波罗Apollo牵头的贷方借款超50亿美元,以将资金返还给该基金最大的LP——软银集团;包括括老虎环球基金、凯雷、Hg Capital等PE基金此前也曾采用该机制向LP返还现金。
 
眼前,退出环境严峻,流动性有目共睹。此情此景,通过抵押贷款来获取新资金的方式,开始在PE圈流行起来。
 
崭新一幕:给LP还钱,PE去贷款了
 
何为资产净值贷款(NAV Credit)?
 
所谓资产净值贷款,通常是由银行、保险公司和专业私人贷款机构向另类投资基金提供的贷款,面向对象包括私募股权、风险投资、基础设施、信贷、房地产等投资基金,并基于基金投资组合的资产净值,从而向基金提供融资。
 
不同于其他抵押贷款,资产净值贷款通常违约和损失风险更小,对借款人来说也更便宜。据了解,这类交易通常采用比基本利率高550-700个基点的浮动利率,并以现金以外的资产支付利息。按当前利率计算,美国和欧洲的资产净值借款成本至少为10%,最高可达20%或30%,期限为三到五年。
 
以私募股权投资基金为例,当一支私募股权基金已经超出其投资期限,且已用尽大部分LP的资本承诺,该基金可能会转向资产净值贷款来获得资金,以提供管理其投资组合和投资活动所需的新资本。
 
现在,这个昔日小众的融资工具开始受到PE们的青睐:一方面募资难,通过资产净值贷款可以获取新的投资资金;另一方面,当前全球股权投资市场低迷,流动性减弱,GP不愿在估值大幅下跌时匆忙出售资产,可以将此贷款的一部分资金用于偿还LP。
 
《金融时报》从知情人士处获悉,去年底,高盛和凯雷的内部资本市场部门以其2018年推出的第五支欧洲收购基金中的约20种投资组合资产作为担保,帮助凯雷安排了一笔超过10亿欧元的贷款。据悉,这项贷款用于将资金返还给LP。不过对于此消息,凯雷拒绝置评。
 
私募股权基金流动性需求激增,引得资管巨头加速布局。彭博社本月中旬的一则报道显示,阿波罗Apollo正在加大对私募股权机构的贷款力度,通过发放超过40亿美元的NAV贷款帮助投资机构筹集现金,以将部分资金偿还给LP。知情人士还透露,其中一些交易包括多笔贷款,每笔贷款金额超过10亿美元。
 
其实阿波罗Apollo早就在其保险部门Athene发展的推动下,为多家知名PE基金提供了抵押贷款服务。
 
Tiger Global老虎环球基金就是它的重要客户之一。美国一则监管文件显示,去年前六个月,阿波罗Apollo旗下的Athene以Tiger Global风险基金的资产(主要是其在所投创业公司的股份)为担保发放了至少3.3亿美元的贷款。在Tiger Global,每笔贷款的规模通常是抵押资产的10%左右,这一比例可以最大限度地降低贷方的风险。
 
还有软银愿景——2022年3月,孙正义掌舵的软银愿景基金以Vision Fund 2 中的创业公司(价值近500亿美元的资产)为抵押,从阿波罗Apollo那里收获的贷款从几个月前的40亿美元追加到51亿美元,以5%的固定利率发放。这些资金返还给了LP软银集团本身,软银随后将此用于新的投资部署。
 
这或许是一个信号,在今天的私募股权投资市场,资产净值贷款变得越来越流行。但也有一些分析师表示担忧,LP可能对杠杆非常敏感——由于多采用浮动利率,利率上升势必拉高借贷成本,给PE带来额外债务,从而损害基金回报。
 
PE需要衡量整个投资组合的整体杠杆率。“它可能是一个有用的工具,但它并不能减轻PE的退出压力。”
 
流动性告急 他们开始打折卖资产
 
这一幕背后是全球一级市场的急剧收缩。
 
经历了2021年投资与退出的短暂狂欢后,全球私募股权投资江湖在加息周期之下跌入冰点,估值与投资双双下降,企业的资产出售和IPO 数量也急剧减少,由此导致的退出跌幅甚至超过了2008年那场全球金融危机。
 
直到现在,复苏似乎还未到来。贝恩公司发布的2023年全球私募股权市场年中报告显示,2023年上半年,LP仍处于周期性紧缩中,全球私募基金在过去六个月中的募资额跌至5170亿美元,较去年同期下降35%。
 
来自退出端的表现更为直观。数据咨询公司PitchBook公布的PE退出价值数据指出,截至6月中旬,2023年全球PE通过投资组合上市、被收购等退出途径收获的资金仅不足377亿美元,降至10年以来的最低水平。
 
此情此景,LP对返还资本的诉求愈发强烈,他们更看重流动性,而不是持有资产获得更多收益。但全球并购交易停滞,退出活动大幅减少,募资也变得更加昂贵和困难,GP在出售资产方面的压力明显增加。
 
急于退出,GP甚至不惜打折出售。据业内人士透露,目前私募股权二级市场这一类资产的出售呈现明显的折扣。欧洲知名PE二级基金Ardian指出,以往私募投资组合交易的价格接近于账面价值,可能会有1—2%的折扣。但现在,顶级的投资组合出售中已经开始出现百分位两位数的折扣。
 
彭博社报道称,今年以来,老虎环球基金Tiger Global一直在积极推动出售旗下中后期初创公司数亿美元的股份,以便向其一些较老基金的LP提供现金分配。但进展并不如想象中顺利,老虎环球在近几个月内接连拒绝了数百份收购要约——因为买方出价太低。
 
一个月后,市场传来老虎成功卖掉项目的消息。7月底,老虎环球基金将在印度电子商务巨头Flipkart的剩余股份转让给了沃尔玛,交易总额14亿美元。但老虎环球基金在致投资者的信中表示,在这笔交易中,Flipkart的估值是350亿美元,低于其在2021年融资中的近380亿美元估值。
 
也就是说,为了返还LP现金,一向凶猛的老虎也不得不打折卖项目了。
 
无独有偶,微软的CVC机构M12也被曝一直在私募股权二级交易市场中出售其10亿美元投资组合中的部分股份。知情人士表示,M12在以较近期估值低30%至70%的价格出售股票。不过由于M12多投资于早期,此次打折卖项目并不直接意味着基金将蒙受亏损。
 
不过,执掌万亿美金的PE之王黑石,却做了亏本买卖。4月,黑石以8200万元的价格出售了圣安娜的两座办公楼,这比其在2014年买时的价格低了36%。
 
退出,一级市场最迫切的是
 
事实上,国内VC/PE也有着相似的焦虑——如何优雅地退出,给LP一个交代。
 
时至如今,不少投资基金已经进入退出后期,“金主爸爸”想要回笼资金的需求也愈发迫切,催着GP一季度一个报告。但由于积压了大量未变现资产,GP向LP分红的速度放缓。
 
走过一个基金周期,LP猛然发现可能连本金都拿不回来。于是,江湖中因为DPI发生的矛盾也变得常见。
 
所谓DPI,即投入资本分红率,也就是LP拿到的现金回报。当DPI等于1时是损益平衡点,代表LP成本已经收回,大于1则LP获得超额收益;而小于1时,说明LP没有收回所有成本;等于0就是没有任何收益。
 
纵观整体的退出情况其实并不乐观。一则来自投资人分享的数据显示,市面上近三成GP的综合IRR达到40%以上,综合投资回报倍数MOIC为3,但产生的DPI数据并不理想,近七成机构DPI不足1,其中有半数机构DPI仅达到0-0.5。
 
“今年大家都忙着退出,搞DPI。”最近与一位VC投资人朋友交流时,他忍不住吐诉,项目再没有退出,就要给LP写检讨了。
 
但眼前,一级市场退出环节依旧问题重重,多数机构也缺乏主动退出管理意识或退出管理效果不佳。
 
长久以来,中国股权投资市场退出渠道相对单一,绝大多数投资机构都依赖IPO退出,而伴随资本市场演变与分化,“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心发布的半年报告显示,今年上半年,我国VC/PE市场产生地退出案例与去年同比下降32.6%。
 
在LP们需要流动性的情况下,退出却不升反降。于GP而言,这是巨大的压力。
 
为了尽快实现DPI,他们使出浑身解数。有投资人透露,其所在机构今年的工作评价标准不再是项目投资数量等情况,而是对于退出工作的考核。甚至有投资人今年以来最大的任务是与被投企业周旋,催促对方执行回购,从而实现基金对于该项目的退出。
 
退出的焦虑,一定程度影响了投资机构的运作方式。不少GP开始主动减少当期在募集的基金规模,尽可能地快速关账、快速投资、快速投后管理。也有专注早期投资的投资机构将一定比例的资金配置到了Pre-IPO阶段,期待在3—4年内退出并做出DPI成绩。
 
从这两年开始,每年有近1万亿存量LP进入清盘节点——落袋为安,这个问题现实地摆在了所有GP的面前。
 
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