专访安永汤哲辉：注册制的核心是将企业价值判断交于市场

注册制强调“两扇大门打开”，就是让更多符合条件的企业上市，同时也及时让不符合条件的企业退市。让市场来选择有价值的企业，进一步发挥市场在资源配置中的作用，促进优胜劣汰，未来“有进有出”会成为证券市场的常态化。

文/金砖财经 新商业主编 魏亚琴

十年磨一剑，在经历了科创板先行、创业板推广、开设北交所后，全面注册制实施终于水到渠成，中国资本市场在各方期盼中正式迎来一个全新的历史发展时代。

走过近十年，注册制改革为何如此重要？对中国的经济发展、创新转型，以及股票市场本身，有何重大意义？各大板块错位发展、多元门槛上市背后，企业上市规划、投资者投资逻辑，又将带来哪些颠覆性影响？

近日，安永华中区审计服务副主管合伙人汤哲辉接受金砖财经专访时表示，“注册制改革一个重要点，就是让企业发行上市变得更加可预期，注册制强调了IPO企业发行上市条件的制度化，企业可以通过对照公开标准，评判自身是否适合来申请上市融资，也可以根据市场情况，判断自己可以募集到多少资金。注册制的实施，将拓宽企业准入范围，保障企业更高效地实现直接融资。”

在汤哲辉看来，注册制强调“两扇大门打开”，就是让更多符合条件的企业上市，同时也及时让差的企业退市，将有限的上市融资资源，配置到国家最需要的地方去。不过，新的制度下证监会和交易所的职责更加明晰，投资者需要充分了解改革后的制度变化和风险点，更需要培养强大的价值投资理念和提升专业性。

以下为采访实录：

金砖财经：从2013年十八届三中全会提出注册制改革，到如今迈向全面注册制，已经走过了近十年时间。注册制改革为什么这么重要？

因为核准制已经不再适应中国经济社会高质量发展需要，面对百年未遇之大变局，中国资本市场开启了基础制度改革，向法治化、市场化、国际化方向发展。注册制改革一个重要点，就是让企业发行上市变得更加可预期，注册制强调了IPO企业发行上市条件的制度化，企业可以通过对照公开标准，评判自身是否适合来申请上市融资，也可以根据市场情况，判断自己可以募集到多少资金。注册制的实施，将保障企业更高效地实现直接融资。

公开数据显示，在中国企业融资市场中，有近80%是通过银行借贷实现，即所谓的间接融资，这并不利于企业的创新发展。美国在科技创新方面是全球的榜样，就是有赖于像纳斯达克等直接融资资本市场的繁荣，包括PE/VC市场发达，实现科技与资本在商业世界的完美结合。我们要通过建设多层次的资本市场，提升中国企业直接融资比例，以此促进创新驱动发展国家战略实现。

2018年以来，特别是在中美科技竞争的大背景下，通过设立科创板、试点注册制，支持“硬科技”行业企业，特别是“卡脖子”企业通过科创板融资，实现做大做强。改革是渐进式的，由科创板的增量市场试点到创业板的存量市场试点，都证明了注册制，这一资本市场基础制度的改革取得了预期的效果，就2022年全球资本市场数据来看，改革尽显红利：上交所融资额领跑全球，深交所融资企业数量排名全球第一，科创板的融资额位列各个板块第一，这些都证明了注册制改革试点是成功的，也有必要推向全市场，以践行金融对实体经济的支持。

金砖财经：对中国的经济发展、创新转型，以及股票市场本身，有何重大意义？

注册制强调“两扇大门打开”，就是让更多符合条件企业上市，同时也及时让不符合条件的企业退市，我们要把有限的上市融资的资源，配置到国家最需要的地方，持续加大对关键领域、重要区域和薄弱环节的企业的支持力度，坚持“四个面向”，历史经验表明，在注册制下，最优秀的本土企业都将优选本土证券交易所上市。全市场注册制的到来，将为符合国家战略的优秀中国企业带来更为高效便利的本土融资机会，进而吸引更多优质资金进入资本市场，形成良好循环。全面注册制改革将助力我国实体经济发展更上一层楼。

注册制的核心，是要将企业价值判断交予市场。让市场来选择有价值的企业，进一步发挥市场在资源配置中的作用，促进优胜劣汰，未来“有进有出”会成为证券市场的常态化。以前，买壳卖壳等在 A股市场盛行，一些缺乏盈利能力甚至负债累累的上市公司，通过“保壳”、“卖壳”等运作，令其估值泡沫不断放大。伴随新证券法及相关规则修改，我们看到，2022年大概有46家企业退市，占A股30多年以来退市总数的40%。有进有出的机制初步形成，使得A股市场得以实现进一步高质量发展。

金砖财经：又为什么是现在启动，有何深意？

准确来说，我国在2019年设立科创板试点注册制。之后三年取得了令人瞩目的成绩：截至2022年底，A股通过注册制上市的公司达到1075家，首发募资额1.18万亿元。以去年的IPO数据为例，2022年登陆科创板上市公司有123家，创业板有148家，深市主板有39家，沪市主板有31家。2022年A股市场首发上市募资额（实际募资）排在前10的企业，仅科创板就“包揽”了其中7家上市公司。

从科创板到创业板，再到北交所，分步施行的试点注册制，颇有成效。科创板是增量改革，创业板是存量改革，说明这个改革是渐进式地改革，是逐渐推出，现在已经水到渠成，将全面迈向成熟市场。所以，现在启动全面注册制，已然时机成熟。证监会认为：“总的看，试点注册制是符合中国国情的，是成功的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广水到渠成。”

金砖财经：全面注册制强调板块错位发展、多元门槛上市。这对企业上市规划、投资者投资逻辑，是否会带来颠覆性影响？

全面注册制下，几大板块定位更加明确，处在不同行业的企业会到相关板块实现上市融资，不同板块定位清晰、错位发展，进一步夯实多层次资本市场体系：

主板：改革后主板要突出大盘蓝筹特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。

科创板：面向世界科技前沿，面向经济主战场，面向国家重大需求。优先支持符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，具有较强成长性的企业。

创业板：深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态，新模式深度融合。

对于投资者而言，生物医药、集成电路、新能源等行业未来可能聚焦在科创板，“三创四新”，即：企业符合"创新、创造、创意"的大趋势，或者传统产业与"新技术、新产业、新业态、新模式”深度融合的企业将集中在创业板，在主板则更多是一些大蓝筹公司。

几个板块都设置了多元包容的上市条件，多层次资本市场体系将更加清晰，基本覆盖不同行业、不同类型、不同成长阶段的企业。差异化的上市标准、人性化的上市架构、灵活的定价及交易机制，可以支持更多企业，特别是向硬科技企业的融资需求提供支持，帮助企业快速进行战略布局，抢占发展制高点。

金砖财经：这对企业估值定价产生怎样的影响？如何找到真正有价值的企业？

在交易制度方面，放宽了涨跌幅限制，新股上市后前5个交易日不设涨跌幅限制（此前首日涨跌幅不超过44%），之后竞价交易涨跌幅限制由10%放宽到20%。注册制后，上市破发的情况也将屡见不鲜。

目前我们看到，A股的港股化趋势不可避免，更多企业的估值，是在向国际成熟资本市场企业的估值靠拢。同时市场会出现明显板块分化，大市值公司可能会吸引更多机构投资者介入，大市值的公司也会更加受到市场的追捧。

注册制虽然便利了企业上市，但考虑综合因素，市场普遍预测未来两三年之内，中国A股每年新增企业数量还是维持在400-500家区间，不会因为IPO制度改革，导致A股上市公司整体估值的快速下降。

注册制新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，监管不再对发行价格进行干预，机构投资者在询价中的参与度和影响力相比审核制显著增强，新股定价从机构博弈转变为对企业真实价值的判断。对于投资者而言，注重分析企业基本面的长期投资价值在未来打新股时更重要，这也对保荐人即券商的研究能力提出更高要求，券商要能精准的向投资者出具行研报告，便于投资者判断企业投资价值。

金砖财经：全面注册制，对再融资和重组上市的审核标准是否将降低呢？

全面实行注册制不仅涉及主板，也涉及已实行注册制的科创板、创业板和北交所。沪深交易所同步更新了相关文件，对再融资发行条件予以精简，并优化了发行审核注册程序，将好的经验在主板、科创板、创业板全面推开：

具体差异方面，主板上市公司向不特定对象发行证券的，需最近3个会计年度盈利；增发及向不特定对象发行可转债的，还需最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。此外，再融资注册办法还删除了创业板上市公司向不特定对象发行证券需最近两年盈利的要求。在公开增发等再融资项目上对各板块设置差异化标准，有助于向优质公司提供更多支持，促进资源配置效率提高。

另外，全面注册制改革下，上市公司重组认定门槛和定价机制有所松绑，有望激活上市公司并购需求，推动国内并购市场重启复苏。比如，此次新规在此前“购买、出售资产最近一年营业收入占上市公司营收比例超50%的要求”基础上，新增“且超过5000万元人民币”的要求，未达到上述标准的交易无需走重组程序，以进一步降低上市公司交易成本。

这一系列的组合拳，将进一步唤起市场活力，A股并购重组和再融资热度将持续上升，企业再融资和并购做强流程更精简，条件更宽松，为优质企业提供进一步资金支持，实现上市公司的高质量发展。

金砖财经：站在企业上市和投资角度，您有何建议？

企业在注册制下需要有更多的提前准备。因为在注册制下主要以信息披露为核心，企业需要做好财务和法律方面的合规工作，事先充足的准备对企业后续上市非常重要的。另外，在上市材料准备时，应提升招股说明书等文件可读性，更好的向市场，向公众展现企业价值。

在注册制下发行上市的条件已经制度化，通过比照公开条件就可以大致预判企业能否通过上市审核，并预判自己的筹资规划等。对于企业而言，上市不是终点，而是一个更好的开始。

以往在审核制下，往往是监管层帮助投资者把关审核，而注册制下，则是要求投资人自己要具备专业知识，清楚投资风险，要“看清楚”、“想清楚”、再“投清楚”，走价值投资之路。在国家战略支持下，我们相信，新一代信息技术、生物医药、新能源、新材料等战略性新兴产业示范和聚集效应会逐步形成，为中国资本市场带来崭新气象。