S基金火热背后堰塞湖效应明显,定价或成市场最大挑战
文/金砖财经 新商业主编 魏亚琴
春节前夕,全球PE之王黑石正式宣布关闭了最新的全球二级市场策略第九期基金,基金规模达222亿美元约合人民币1500亿,一举缔造了全球最大规模S基金。同时,黑石也完成由GP主导的一只规模27亿美元的接续型基金,换言之一举募集了近250亿美元。身为全球“四大PE”之一,黑石在一级市场也十分活跃,此次准备巨量资金进入S基金,无疑被视为风向标之一。
诚然,从北京到上海,过去一年S基金江湖的热闹是有目共睹的,这是中国乃至全球创投历史崭新一页。
去年底,上海引领接力行健私募基金合伙企业(有限合伙)完成设立登记,总规模100亿元人民币,首期30亿元,成为近期国资主导的最大S基金之一。近期,中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金,并完成受让中金资本旗下有关基金资产,开辟了S基金业务发展新篇章。
不过,如火如荼的S基金交易市场背后,却呈现退出堰塞湖的困境。近日,S基金第三方中介机构项目负责人在接受金砖财经专访时表示:“最近国资买家也开始考虑卖资产,整个市场看起来很热闹,但由于买卖双方价格预期差异大、专业性参差不齐,所以很难促成交易。不过目前市场存量规模高达14万亿,万亿政府引导基金等着退出,国内市场机会还是非常大。”
以下为采访实录:
金砖财经:目前您看到的S基金市场现状如何?
S基金第三方:S基金从去年开始越来越火了,我们看到市场上越来越多的人愿意开始把份额拿出来卖,会考虑这件事情。这个市场整体趋势是向好的,我们近期也接触到一些大型的产业集团,都有一些资产包处理的打算。
国资买家也开始考虑卖,他们以前都不考虑这块,都是等着项目IPO上市退出,但去年下半年开始会有很多大集团来主动问我们,考虑退出这件事情。因为整个宏观环境以及疫情影响,大家开始意识到现金流的重要性,包括一些上市公司财报盈利性挺好,但也开始考虑出售资产,就是因为大家觉得手上的现金流充裕一些,还是比较保险的,尤其在疫情影响下。
2019、2020年,我们看到市场上主要还是以那些遇到流动性危机的上市公司为主,还有一些房地产公司和个人,份额非常小且零散。现在很多卖方都是大型机构,包括地方政府引导基金,国资机构,大型产业公司和集团。北上广深一线城市地方政府引导基金,二线城市像四川也开始考虑这些事。她们一方面考虑自己卖,一方面会琢磨自己做买方,卖方这块的变化还是挺明显的。
金砖财经:关于S基金参与成员,比如国家级、市场化母基金以及金融机构,反映动作是否不同?
S基金第三方:国家级政府背景的参与者会更看重整个尽调的全面性,以及交易流程的合规性和免责风险的把控。市场化母基金,其实它是资产配置,他们还是对整体的交易流程的确定性,还有财务收益性会更加关注。金融机构,券商、保险、信托、银行都会有涉及,每一类机构喜好可能稍微还有点差别。总体而言,配置股权类的资产比原来纯盲池要好很多,最起码是明池了,风险要小很多,收益预期也会更加稳定。但是专业性相对于母基金还是会更弱,定价能力没有市场化母基金强。券商,对这种底层资产是以上市角度的这种份额,会比较有判断力。所以底层项目、上市公司占比特别多的资产,市场化母基金就没有券商懂,所以这是券商的优势。保险,资金体量大,一方面找收益高的资产,另一方面还要与其产业诉求相结合,所以医疗产业配比会更多些。银行理财,目前比较少有动作。有一些城商行的理财会比较活跃灵活,但大多也是自己GP所投的份额来发一些新产品。
金砖财经:根据您的经验,您认为目前这个市场有哪些难点或堵点?
S基金第三方:我觉得首先是估值导致的价格差。买卖双方对于价格的预期差异化较大。包括去年成交的一些卖方,还是集中在小份额,偏个人或上市公司、家族企业办公室,专业性较弱。而买方主要是一些专业主流的能持续出手的母基金,所以双方对于价格预期难达成一致。除非是以下这种情况比较容易成交,比如上市公司或个人现金流真的很紧张,对于价格敏感度不高,愿意低价格出让。否则双方价格预期不一致,交易其实很难达成。
其次,目前市场上S基金市场看起来很火热,但是成交依旧没那么容易。因为目前大部分买方都还是偏向于专业化的机构,他们其实对份额的要求特别高。目前整个市场上存量也是有14万亿,只是这14万亿的存量想出手的人很多,但买方人数太少。所以这就导致买方去挑的份额都是挑那10%-20%的最优质资产,但是大量的腰部资产其实是少有人看的,所以这就形成了退出堰塞湖的情况。
金砖财经:您所说的大部分的腰部的这些资产一般怎么去处理?
S基金第三方:像前两年,金字塔顶端的10%才能有机会成交,但30%-40%的中间腰部的资产还是挺难成交的,但也不是说这部分资产完全不好。金字塔顶尖的资产,IRR要求会更高一些。但是比如像4大AMC、信托,他要求的IRR收益率会相对低一点,因为他们求稳。
腰部的资产未来可能会和多元化的资金方有更多的交易机会。目前市场就是买方太少了,最大的S基金规模大概在20-30亿元,专业的有持续投资能力的S基金也就10-20家,这个体量和存量市场相比相差甚远。2021年S基金市场潜在规模大概为6000亿-9000亿元,但实际交易额不到700亿元。所以像信托这类大体量的资金在设计时,他们愿意往下看腰部资产中的优质项目,那么整个市场规模会更大一些。此外,如果可以证券化、产品化,那么整个市场也会更加活跃,而不像前两年那样LP份额交易很难,市场处于知易行难的状态。
金砖财经:建立系统的估值体系是目前比较难的点,关于这块可以从哪些方面去发力完善?
S基金第三方:估值这块确实挺难,股权项目本身每家机构给的估值都不太一样。所以在卖的时候对项目预期也不一样,有些时候就很难达成对价格的共识。我们认为市场上还是挺需要专业化的第三方机构,因为买方卖方直接去聊估值,如果双方都是专业的母基金,大家都认为自己很专业,都有自己的模型,这样很难让一方去说服另一方。
非专业化机构对项目的专业化认知不够,但预期却很高,加上目前整个GP退出系统不完善,所以信息不对称导致的预期差非常大。我们遇到一个典型的案例:有一家上市公司所持有的份额在当时其实是可以通过S基金方式卖出去,但对方坚持认为第二年项目就可以解禁回本。S基金建议他,即使项目解禁后也不一定能够卖出,结果GP拖了一年也没能出售掉。所以专业化的机构指导建议其实可以促进交易实现。
金砖财经:您公司之前成交的这些案例,大概哪个板块会多一些?
S基金第三方:成交较多还是单一的 LP份额转让,卖方也主要是以上市公司、民营公司为主。
金砖财经:您所看到的国内交易模式有哪些创新?有哪些可值得借鉴的发展路径?
S基金第三方:总体而言,主要是因为国内整体市场环境,包括LP生态和海外还是有很大差别,所以交易模式跟海外还是会不一样。整个发展路径来看,从前两年最简单的LP份额转让,到今年大家都开始注重重组接续基金这一块。今年市场上已经有少数开始做一些结构化的策略,比如夹层的s基金优先劣后。
金砖财经:现在优先股模式好像会更火一些?
S基金第三方:大家会开始往这个方向探讨。因为我觉得这个可能也是因为简单的LP份额交易,其实就是捡漏的机会。2018年、20 19年市场上做s基金的不多,大家还可以有漏可捡,但随着市场上专业化机构入局的越来越多,捡漏机会肯定越来越少,所以大家不得不去探索一条更加持续创新的方式,就会想一些复杂的交易,包括接续重组的这种的探索。
金砖财经:所以现在已经是红海了?
S基金第三方:现在应该还没有,我觉得这一年还是有窗口期的,但头部的10%-20%的资产肯定还是比较热。
金砖财经:对于S基金的从业人员有怎样的要求?
S基金第三方:我觉得从业人员需要有市场母基金加直投的综合能力。需要在认知、能力、资源这三方面都足够强。认知就是对市场有专业的认知,对整体宏观情况的把握,能力主要是对单个项目的判断力,包括项目的筛选,整个架构的设计,还有对组合项目的估值定价。资源丰富,因为 LP份额交易不只是买方和卖方,中间还有 GP,有LP和GP的资源,且GP愿意配合,这样才能推进整个交易。
金砖财经:您认为未来s基金市场发展趋势如何?
S基金第三方:我觉得整体市场还是很看好的。国内整体第一批基金都处在退出节点,尤其是2014年、2015年双创浪潮下成立了很多投资基金,在经历一个周期后,很大一部分资金都面临到期,需要开始清算退出,所以未来整个市场体量肯定是会越来越大的。前两年可能因为资管新规,大的卖方,比如银行不得不开始处理一批资产,现在一些GP和地方引导基金确实面临到期压力。清科数据显示,截至2022年上半年,我国共累计设立2050支政府引导基金,目标规模约12.82万亿元人民币,已认缴规模约6.39万亿元人民币。这意味着,政府引导基金已经成为中国最大的人民币LP群体。所以在未来这一年,我觉得大家想卖资产的动力还是会比较强。
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