S基金火热背后堰塞湖效应明显，定价或成市场最大挑战

文/金砖财经 新商业主编 魏亚琴

春节前夕，全球PE之王黑石正式宣布关闭了最新的全球二级市场策略第九期基金，基金规模达222亿美元约合人民币1500亿，一举缔造了全球最大规模S基金。同时，黑石也完成由GP主导的一只规模27亿美元的接续型基金，换言之一举募集了近250亿美元。身为全球“四大PE”之一，黑石在一级市场也十分活跃，此次准备巨量资金进入S基金，无疑被视为风向标之一。

诚然，从北京到上海，过去一年S基金江湖的热闹是有目共睹的，这是中国乃至全球创投历史崭新一页。

去年底，上海引领接力行健私募基金合伙企业（有限合伙）完成设立登记，总规模100亿元人民币，首期30亿元，成为近期国资主导的最大S基金之一。近期，中国银河投资旗下公司成功设立首支规模2亿元S基金——北京银河壹号基金，并完成受让中金资本旗下有关基金资产，开辟了S基金业务发展新篇章。

不过，如火如荼的S基金交易市场背后，却呈现退出堰塞湖的困境。近日，S基金第三方中介机构项目负责人在接受金砖财经专访时表示：“最近国资买家也开始考虑卖资产，整个市场看起来很热闹，但由于买卖双方价格预期差异大、专业性参差不齐，所以很难促成交易。不过目前市场存量规模高达14万亿，万亿政府引导基金等着退出，国内市场机会还是非常大。”

以下为采访实录：

金砖财经：目前您看到的S基金市场现状如何？

S基金第三方：S基金从去年开始越来越火了，我们看到市场上越来越多的人愿意开始把份额拿出来卖，会考虑这件事情。这个市场整体趋势是向好的，我们近期也接触到一些大型的产业集团，都有一些资产包处理的打算。

国资买家也开始考虑卖，他们以前都不考虑这块，都是等着项目IPO上市退出，但去年下半年开始会有很多大集团来主动问我们，考虑退出这件事情。因为整个宏观环境以及疫情影响，大家开始意识到现金流的重要性，包括一些上市公司财报盈利性挺好，但也开始考虑出售资产，就是因为大家觉得手上的现金流充裕一些，还是比较保险的，尤其在疫情影响下。

2019、2020年，我们看到市场上主要还是以那些遇到流动性危机的上市公司为主，还有一些房地产公司和个人，份额非常小且零散。现在很多卖方都是大型机构，包括地方政府引导基金，国资机构，大型产业公司和集团。北上广深一线城市地方政府引导基金，二线城市像四川也开始考虑这些事。她们一方面考虑自己卖，一方面会琢磨自己做买方，卖方这块的变化还是挺明显的。

金砖财经：关于S基金参与成员，比如国家级、市场化母基金以及金融机构，反映动作是否不同？

S基金第三方：国家级政府背景的参与者会更看重整个尽调的全面性，以及交易流程的合规性和免责风险的把控。市场化母基金，其实它是资产配置，他们还是对整体的交易流程的确定性，还有财务收益性会更加关注。金融机构，券商、保险、信托、银行都会有涉及，每一类机构喜好可能稍微还有点差别。总体而言，配置股权类的资产比原来纯盲池要好很多，最起码是明池了，风险要小很多，收益预期也会更加稳定。但是专业性相对于母基金还是会更弱，定价能力没有市场化母基金强。券商，对这种底层资产是以上市角度的这种份额，会比较有判断力。所以底层项目、上市公司占比特别多的资产，市场化母基金就没有券商懂，所以这是券商的优势。保险，资金体量大，一方面找收益高的资产，另一方面还要与其产业诉求相结合，所以医疗产业配比会更多些。银行理财，目前比较少有动作。有一些城商行的理财会比较活跃灵活，但大多也是自己GP所投的份额来发一些新产品。

金砖财经：根据您的经验，您认为目前这个市场有哪些难点或堵点？

S基金第三方：我觉得首先是估值导致的价格差。买卖双方对于价格的预期差异化较大。包括去年成交的一些卖方，还是集中在小份额，偏个人或上市公司、家族企业办公室，专业性较弱。而买方主要是一些专业主流的能持续出手的母基金，所以双方对于价格预期难达成一致。除非是以下这种情况比较容易成交，比如上市公司或个人现金流真的很紧张，对于价格敏感度不高，愿意低价格出让。否则双方价格预期不一致，交易其实很难达成。

其次，目前市场上S基金市场看起来很火热，但是成交依旧没那么容易。因为目前大部分买方都还是偏向于专业化的机构，他们其实对份额的要求特别高。目前整个市场上存量也是有14万亿，只是这14万亿的存量想出手的人很多，但买方人数太少。所以这就导致买方去挑的份额都是挑那10%-20%的最优质资产，但是大量的腰部资产其实是少有人看的，所以这就形成了退出堰塞湖的情况。

金砖财经：您所说的大部分的腰部的这些资产一般怎么去处理？

S基金第三方：像前两年，金字塔顶端的10%才能有机会成交，但30%-40%的中间腰部的资产还是挺难成交的，但也不是说这部分资产完全不好。金字塔顶尖的资产，IRR要求会更高一些。但是比如像4大AMC、信托，他要求的IRR收益率会相对低一点，因为他们求稳。

腰部的资产未来可能会和多元化的资金方有更多的交易机会。目前市场就是买方太少了，最大的S基金规模大概在20-30亿元，专业的有持续投资能力的S基金也就10-20家，这个体量和存量市场相比相差甚远。2021年S基金市场潜在规模大概为6000亿-9000亿元，但实际交易额不到700亿元。所以像信托这类大体量的资金在设计时，他们愿意往下看腰部资产中的优质项目，那么整个市场规模会更大一些。此外，如果可以证券化、产品化，那么整个市场也会更加活跃，而不像前两年那样LP份额交易很难，市场处于知易行难的状态。

金砖财经：建立系统的估值体系是目前比较难的点，关于这块可以从哪些方面去发力完善？

S基金第三方：估值这块确实挺难，股权项目本身每家机构给的估值都不太一样。所以在卖的时候对项目预期也不一样，有些时候就很难达成对价格的共识。我们认为市场上还是挺需要专业化的第三方机构，因为买方卖方直接去聊估值，如果双方都是专业的母基金，大家都认为自己很专业，都有自己的模型，这样很难让一方去说服另一方。

非专业化机构对项目的专业化认知不够，但预期却很高，加上目前整个GP退出系统不完善，所以信息不对称导致的预期差非常大。我们遇到一个典型的案例：有一家上市公司所持有的份额在当时其实是可以通过S基金方式卖出去，但对方坚持认为第二年项目就可以解禁回本。S基金建议他，即使项目解禁后也不一定能够卖出，结果GP拖了一年也没能出售掉。所以专业化的机构指导建议其实可以促进交易实现。

金砖财经：您公司之前成交的这些案例，大概哪个板块会多一些？

S基金第三方：成交较多还是单一的 LP份额转让，卖方也主要是以上市公司、民营公司为主。

金砖财经：您所看到的国内交易模式有哪些创新？有哪些可值得借鉴的发展路径？

S基金第三方：总体而言，主要是因为国内整体市场环境，包括LP生态和海外还是有很大差别，所以交易模式跟海外还是会不一样。整个发展路径来看，从前两年最简单的LP份额转让，到今年大家都开始注重重组接续基金这一块。今年市场上已经有少数开始做一些结构化的策略，比如夹层的s基金优先劣后。

金砖财经：现在优先股模式好像会更火一些？

S基金第三方：大家会开始往这个方向探讨。因为我觉得这个可能也是因为简单的LP份额交易，其实就是捡漏的机会。2018年、20 19年市场上做s基金的不多，大家还可以有漏可捡，但随着市场上专业化机构入局的越来越多，捡漏机会肯定越来越少，所以大家不得不去探索一条更加持续创新的方式，就会想一些复杂的交易，包括接续重组的这种的探索。

金砖财经：所以现在已经是红海了?

S基金第三方：现在应该还没有，我觉得这一年还是有窗口期的，但头部的10%-20%的资产肯定还是比较热。

金砖财经：对于S基金的从业人员有怎样的要求？

S基金第三方：我觉得从业人员需要有市场母基金加直投的综合能力。需要在认知、能力、资源这三方面都足够强。认知就是对市场有专业的认知，对整体宏观情况的把握，能力主要是对单个项目的判断力，包括项目的筛选，整个架构的设计，还有对组合项目的估值定价。资源丰富，因为 LP份额交易不只是买方和卖方，中间还有 GP，有LP和GP的资源，且GP愿意配合，这样才能推进整个交易。

金砖财经：您认为未来s基金市场发展趋势如何？

S基金第三方：我觉得整体市场还是很看好的。国内整体第一批基金都处在退出节点，尤其是2014年、2015年双创浪潮下成立了很多投资基金，在经历一个周期后，很大一部分资金都面临到期，需要开始清算退出，所以未来整个市场体量肯定是会越来越大的。前两年可能因为资管新规，大的卖方，比如银行不得不开始处理一批资产，现在一些GP和地方引导基金确实面临到期压力。清科数据显示，截至2022年上半年，我国共累计设立2050支政府引导基金，目标规模约12.82万亿元人民币，已认缴规模约6.39万亿元人民币。这意味着，政府引导基金已经成为中国最大的人民币LP群体。所以在未来这一年，我觉得大家想卖资产的动力还是会比较强。

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